I. 供应的现实
比特币市场正在经历一场大多数散户投资者尚未定价的结构性转变。这是该资产史上首次：机构需求直接与长期持有者竞争一个实际上正在缩减的供应池——不是百分比上的缩减，而是绝对可用币数量的缩减。
数字触目惊心。截至2026年中：
- 比特币现货ETF（IBIT、FBTC、GBTC及其他8支）合计持有超过110万枚BTC——约占总开采供应量的5.5%
- MicroStrategy持有约50万枚BTC，主要于2020至2024年间以远低于当前市场的平均价格购入
- 美国ETF体系之外的企业和主权国库估计持有40至60万枚BTC
- 机构托管总量（ETF、上市公司、主权基金及受监管托管人）现已超过220万枚BTC——约占所有将存在的比特币的11%
当你加上估计永久丢失的300至400万枚BTC（中本聪的币、遗忘的钱包、销毁地址），实际可供市场流通的供应降至约1500至1600万枚BTC。其中，机构实体已控制超过220万枚——约占流通池的14-15%。
但最重要的指标不是总供应份额，而是机构现在掌控的老币供应份额——持有5年或以上的币种。
II. 老币溢价挤压
机构累积并不针对均质的比特币。它瞄准的是老币比特币——具有完整链上历史、干净来源、以及表明突然清算可能性低的持有模式的币种。
这一老币倾斜的证据来自多个来源：
1. OTC交易平台组成转变。 Kraken Vintage Desk、Gemini Legacy Badge计划以及Coinbase Institutional的OTC交易平台均报告称，机构BTC交易的60-70%现针对3年以上币种，而2020年估计只有20-30%。这些交易越来越常携带高于现货5-40%的老币溢价，具体取决于年份分层。
2. ETF流入币龄分析。 与ETF相关的钱包交易的链上追踪表明，ETF发行商倾向于从较老年龄区段获取币种。与ETF托管相关联的钱包集群显示，1-5年币龄区段的币种占比异常高——这些币在卖给ETF结构之前已休眠了一个完整的市场周期。
3. HODL Waves分化。 比特币HODL Waves的长期趋势显示出惊人的分化：虽然6-12个月的币种正在加速被花费（ETF套利、做市活动），但3年以上的币种继续以历史速率硬化。这是不对称市场的标志：新流动性流经ETF，但老币供应保持锁定，形成双层流动性结构。
| 币龄区间 | 2021年供应占比 | 2026年供应占比 | 趋势 |
|---|---|---|---|
| 0-6个月 | ~15% | ~22% | ↑ ETF周转 |
| 6-12月 | ~8% | ~10% | ↑ 做市活动 |
| 1-3年 | ~20% | ~25% | ↑ 机构建仓 |
| 3-5年 | ~18% | ~15% | ↓ 被消耗 |
| 5-7年 | ~12% | ~10% | → 稳定 |
| 7-10年 | ~15% | ~12% | ↓ 渐进花费 |
| 10年以上 | ~12% | ~16% | ↑ 历史新高 |
关键洞见在1-3年区间：这是机构累积最明显的表现。在2022年熊市中休眠的币种正被长期持有者逐渐变现给ETF发行商——但只有在价格能补偿其累积的老币溢价时才会发生。
III. 老币溢价机制
当机构通过OTC交易平台购买老币BTC时，它支付反映三个因素的溢价：
因素一：对手方稀缺性。 一个在两次牛市中都没有卖出的2013-2015年老币持有者不容易被动摇。OTC交易平台必须识别、协商并与个别持有者或小群体执行大宗交易——这个过程需要数周或数月。每完成一笔交易，剩下的可获取池就减少一分。
因素二：供应硬化衰减。 如VintBTC.com的供应硬化研究所记录，一个老币群体每经过5年临界线一年，其流动供应就缩减12-18%。对于7-10年的币种，年度移动概率降至8%以下。机构实际上是在竞争一个流动性下降速度快于他们获取速度的币池。
因素三：会计溢价。 对于机构资产负债表，老币BTC具有独特的会计优势：持有5年以上的币可在经审计财务报表中归类为长期持有，减少对季度盈利报告的波动影响。这一会计激励创造了独立于市场价格的额外老币币种需求。
这三个因素的综合效应是，一个结构性的老币溢价自2023年以来扩大了估计15-25%——即使在BTC现货价格上涨的背景之下。
IV. 双层市场
机构老币轮动实际上将比特币市场分裂成两个独立的流动性池：
第一层——老币层（3年以上币种）
- 主要由长期个人持有者控制，并越来越多由服务机构的OTC交易平台控制
- 年度流动供应缩减：取决于年龄区段，8-18%
- OTC溢价：取决于年份分层，高于现货5-40%
- 流动性：薄、双边、协商——类似于订制资产市场
- 定价：仅对交易对手透明；在公开订单簿上不可见
第二层——流动层（0-3年币种）
- 由交易所、做市商、ETF套利者和散户控制
- 有效流动供应：约500-600万枚BTC（缓慢下降）
- OTC溢价：0-3%（可忽略不计）
- 流动性：深、连续、在公开订单簿上可见
- 定价：透明、高效，与更广泛市场相关
两个层级仅在边际上互动。当机构从老币层购买时，溢价信号了长期持有者愿意出售的价格——但他们只出售持有量的一小部分，保留老币层的大部分完整。流动层吸收了这些交易的残余影响，但结构性价格发现在不透明、协商式的老币市场中发生。
V. 前瞻性影响
机构需求与萎缩的老币供应的交汇为即将到来的周期创造了若干可投资的影响：
1. 老币溢价底部扩大。 随着机构需求增长但老币供应继续硬化（5年以上区间每年12-18%衰减），老币BTC的溢价底部应每个周期扩大估计10-20%。这不是周期性赌注——这是结构性的。
2. OTC老币交易平台成为守门人。 机构获取漏斗流经OTC交易平台。对老币供应来源的控制赋予了OTC交易平台在现货层不存在的定价权。Kraken、Gemini和Coinbase均在2025-2026年扩大了其老币项目。
3. 老币BTC的有效稀释率为负。 年度发行率约0.8%与5年以上区间每年2-3%的供应硬化率相比，老币BTC的有效稀释率约为每年-1.2%至-2.2%——意味着老币供应池在总供应扩张的同时反而在收缩。
4. ETF赎回风险不对称。 如果ETF发行商持有不成比例的老币BTC份额，任何大规模赎回事件都将释放这些币进入现货市场——可能压缩老币溢价。然而，5年以上硬化曲线表明，即使10%的ETF赎回也仅释放约0.2-0.5%的老币供应，因为ETF托管钱包显示60-80%的BTC在6个月以上未移动。
VI. 结论
老币大轮动不是一个叙事——这是一个链上事实。机构投资者现在控制着超过11%的所有比特币，他们的获取渠道优先针对具有干净来源和硬化供应曲线的老币。结果是比特币市场的结构性分叉：一个流动层（在公开订单簿上定价）和一个老币层（通过OTC交易平台双边定价，溢价不断扩大）。
对于持有老币BTC的投资者，数据表明溢价不是暂时的发散，而是结构性的永久特征——在这个市场中，世界上最大资产管理公司的需求在竞争一个每年都在缩小的供应池。对于尚未持有老币BTC的投资者，问题不是是否支付老币溢价——而是溢价是否会继续比现货升值更快地扩大，使得今天的入场点成为2013-2015年老币分层最后一个可负担的窗口。
市场有两个层级。只有一个层级的供应在缩减。
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