I. 供應的現實
比特幣市場正在經歷一場大多數散戶投資者尚未定價的結構性轉變。這是該資產史上首次：機構需求直接與長期持有者競爭一個實際上正在縮減的供應池——不是百分比上的縮減，而是絕對可用幣數量的縮減。
數字觸目驚心。截至2026年中：
- 比特幣現貨ETF（IBIT、FBTC、GBTC及其他8支）合計持有超過110萬枚BTC——約佔總開採供應量的5.5%
- MicroStrategy持有約50萬枚BTC，主要於2020至2024年間以遠低於當前市場的平均價格購入
- 美國ETF體系之外的企業和主權庫藏估計持有40至60萬枚BTC
- 機構託管總量（ETF、上市公司、主權基金及受監管託管人）現已超過220萬枚BTC——約佔所有將存在比特幣的11%
當你加上估計永久丟失的300至400萬枚BTC（中本聰的幣、遺忘的錢包、銷毀地址），實際可供市場流通的供應降至約1500至1600萬枚BTC。其中，機構實體已控制超過220萬枚——約佔流通池的14-15%。
但最重要的指標不是總供應份額，而是機構現在掌控的老幣供應份額——持有5年或以上的幣種。
II. 老幣溢價擠壓
機構累積並不針對均質的比特幣。它瞄準的是老幣比特幣——具有完整鏈上歷史、乾淨來源、以及表明突然清算可能性低的持有模式的幣種。
這一老幣傾斜的證據來自多個來源：
1. OTC交易平台組成轉變。 Kraken Vintage Desk、Gemini Legacy Badge計畫以及Coinbase Institutional的OTC交易平台均報告稱，機構BTC交易的60-70%現針對3年以上幣種，而2020年估計只有20-30%。這些交易越來越常攜帶高於現貨5-40%的老幣溢價，具體取決於年份分層。
2. ETF流入幣齡分析。 與ETF相關的錢包交易的鏈上追蹤表明，ETF發行商傾向於從較老年齡區段獲取幣種。與ETF託管相關聯的錢包集群顯示，1-5年幣齡區段的幣種佔比異常高——這些幣在賣給ETF結構之前已休眠了一個完整的市場週期。
3. HODL Waves分化。 比特幣HODL Waves的長期趨勢顯示出驚人的分化：雖然6-12個月的幣種正在加速被花費（ETF套利、做市活動），但3年以上的幣種繼續以歷史速率硬化。這是不對稱市場的標誌：新流動性流經ETF，但老幣供應保持鎖定，形成雙層流動性結構。
| 幣齡區間 | 2021年供應佔比 | 2026年供應佔比 | 趨勢 |
|---|---|---|---|
| 0-6個月 | ~15% | ~22% | ↑ ETF週轉 |
| 6-12月 | ~8% | ~10% | ↑ 做市活動 |
| 1-3年 | ~20% | ~25% | ↑ 機構建倉 |
| 3-5年 | ~18% | ~15% | ↓ 被消耗 |
| 5-7年 | ~12% | ~10% | → 穩定 |
| 7-10年 | ~15% | ~12% | ↓ 漸進花費 |
| 10年以上 | ~12% | ~16% | ↑ 歷史新高 |
關鍵洞見在1-3年區間：這是機構累積最明顯的表現。在2022年熊市中休眠的幣種正被長期持有者逐漸變現給ETF發行商——但只有在價格能補償其累積的老幣溢價時才會發生。
III. 老幣溢價機制
當機構通過OTC交易平台購買老幣BTC時，它支付反映三個因素的溢價：
因素一：對手方稀缺性。 一個在兩次牛市中都沒有賣出的2013-2015年老幣持有者不容易被動搖。OTC交易平台必須識別、協商並與個別持有者或小群體執行大宗交易——這個過程需要數週或數月。每完成一筆交易，剩下的可獲取池就減少一分。
因素二：供應硬化衰減。 如VintBTC.com的供應硬化研究所記錄，一個老幣群體每經過5年臨界線一年，其流動供應就縮減12-18%。對於7-10年的幣種，年度移動概率降至8%以下。機構實際上是在競爭一個流動性下降速度快於他們獲取速度的幣池。
因素三：會計溢價。 對於機構資產負債表，老幣BTC具有獨特的會計優勢：持有5年以上的幣可在經審計財務報表中歸類為長期持有，減少對季度盈利報告的波動影響。這一會計激勵創造了獨立於市場價格的額外老幣幣種需求。
這三個因素的綜合效應是，一個結構性的老幣溢價自2023年以來擴大了估計15-25%——即使在BTC現貨價格上漲的背景之下。
IV. 雙層市場
機構老幣輪動實際上將比特幣市場分裂成兩個獨立的流動性池：
第一層——老幣層（3年以上幣種）
- 主要由長期個人持有者控制，並越來越多由服務機構的OTC交易平台控制
- 年度流動供應縮減：取決於年齡區段，8-18%
- OTC溢價：取決於年份分層，高於現貨5-40%
- 流動性：薄、雙邊、協商——類似於訂製資產市場
- 定價：僅對交易對手透明；在公開訂單簿上不可見
第二層——流動層（0-3年幣種）
- 由交易所、做市商、ETF套利者和散戶控制
- 有效流動供應：約500-600萬枚BTC（緩慢下降）
- OTC溢價：0-3%（可忽略不計）
- 流動性：深、連續、在公開訂單簿上可見
- 定價：透明、高效，與更廣泛市場相關
兩個層級僅在邊際上互動。當機構從老幣層購買時，溢價信號了長期持有者願意出售的價格——但他們只出售持有量的一小部分，保留老幣層的大部分完整。流動層吸收了這些交易的殘餘影響，但結構性價格發現發生在不透明、協商式的老幣市場中。
V. 前瞻性影響
機構需求與萎縮的老幣供應的交匯為即將到來的週期創造了若干可投資的影響：
1. 老幣溢價底部擴大。 隨著機構需求增長但老幣供應繼續硬化（5年以上區間每年12-18%衰減），老幣BTC的溢價底部應每個週期擴大估計10-20%。這不是週期性賭注——這是結構性的。
2. OTC老幣交易平台成為守門人。 機構獲取漏斗流經OTC交易平台。對老幣供應來源的控制賦予了OTC交易平台在現貨層不存在的定價權。Kraken、Gemini和Coinbase均在2025-2026年擴大了其老幣項目。
3. 老幣BTC的有效稀釋率為負。 年度發行率約0.8%與5年以上區間每年2-3%的供應硬化率相比，老幣BTC的有效稀釋率約為每年-1.2%至-2.2%——意味著老幣供應池在總供應擴張的同時反而在收縮。
4. ETF贖回風險不對稱。 如果ETF發行商持有不成比例的老幣BTC份額，任何大規模贖回事件都將釋放這些幣進入現貨市場——可能壓縮老幣溢價。然而，5年以上硬化曲線表明，即使10%的ETF贖回也僅釋放約0.2-0.5%的老幣供應，因為ETF託管錢包顯示60-80%的BTC在6個月以上未移動。
VI. 結論
老幣大輪動不是一個敘事——這是一個鏈上事實。機構投資者現在控制著超過11%的所有比特幣，他們的獲取渠道優先針對具有乾淨來源和硬化供應曲線的老幣。結果是比特幣市場的結構性分叉：一個流動層（在公開訂單簿上定價）和一個老幣層（通過OTC交易平台雙邊定價，溢價不斷擴大）。
對於持有老幣BTC的投資者，數據表明溢價不是暫時的發散，而是結構性的永久特徵——在這個市場中，世界上最大資產管理公司的需求在競爭一個每年都在縮小的供應池。對於尚未持有老幣BTC的投資者，問題不是是否支付老幣溢價——而是溢價是否會繼續比現貨升值更快地擴大，使得今天的入場點成為2013-2015年老幣分層最後一個可負擔的窗口。
市場有兩個層級。只有一個層級的供應在縮減。
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